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桂浩明:解决新三板流动性是一项系统工程


来源:证券时报

这几年,新三板流动性不足的问题已经严重制约了定价及融资功能,正因为如此,新三板流动性的改善受到各方关注。

去年年底以来,新三板出现了“集邮行情”,不少品种出现了较为明显的上涨,各类指数也都有不同程度的回升。究其原因,A股IPO提速及新三板将设立“精选层”的传闻,均加强了投资者对新三板流动性改善的憧憬与想象。这几年来,新三板流动性不足的问题日渐严重,已经严重制约了定价及融资功能,新三板也因此被边缘化。也因为如此,改善新三板流动性的问题也就为各方所关注。

现在,新三板一批业绩较好的公司,纷纷开始接受券商辅导,准备搞IPO。这当然是解决些公司股份流动性的一条出路。但应该指出的是,这一做法在本质上是对新三板的一种放弃。作为一种选择,转赴A股IPO本身无可厚非,但此举显然不能视为新三板解决流动性的出路。

也因为这样,有人提出了搞“精选层”的思路,也就是按一定标准筛选出少数挂牌公司,给予相应的政策倾斜,譬如在交易中实行竞价模式等。无疑,这能够在一定程度上化解新三板的流动性困境,但根据“精选”的定位,其所涉及的范围不会很大,对于绝大多数新三板挂牌公司而言,只能是望梅止渴,其流动性依然会很差。

桂浩明认为,要真正解决新三板流动性问题,不能只是进行一些技术性的调整,而是要从顶层制度设计着手,进行全方位的改革,这无疑是一项系统性工程。

从内容上来说,应该至少涵盖这样几个层面:首先是投资者门槛。作为一个独立的非大众市场,新三板对投资者实行适当性管理是必要的,但现在500万元金融资产的门槛,是否有足够的合理性,一直存在争议,这需要进一步的认证。现在,新三板的挂牌公司已经有一万多家,以后还会进一步增加。那么,人们也就必须基于这样的供给规模来考虑需求端的问题,这里的前提是做到供求平衡。所谓的“适当性管理”,在理论上应该包含两个层面,一方面是对应能够承担相应风险的投资者,另一方面则是对应与这类投资者规模所相称的市场容量。如果不进行这样的研究,只是在门槛应该是500万还是300万这样的问题上进行论证,恐怕很难得出应有的结论。

此外,投资者结构也是需要研究的。目前,公募基金只能以成立专户的形式进入新三板,至于QFII以及RQFII等,都还没有获准进入新三板。国内的保险、养老、社保等资金,也同样被拦在新三板的门外。当然了,这样的制度安排也许也有道理,而且退一步说,即便是放行这些机构资金进入,它们也未必会买新三板公司。但问题在于,如果新三板不考虑向这些机构开放,它会有前途吗?如果最终还是要开放的,那么开放的条件是什么,现在努力一下能不能做到?不管怎么说,这方面不能给市场一个稳定的预期,又拿什么来保证新三板的持续发展呢?

当然,交易制度也是一个绕不过去的问题。现行的协议成交和做市商成交模式,现在看来无法有效满足市场的需求,其交易效率低、难以形成真正市场化定价,这也并非只通过小的改进就能够解决。在这里,人们的思路不妨开阔一些,如果说全面实行完全的连续自由竞价还不现实,那么是否可以考虑实行有限制的非连续自由竞价交易呢?这些在技术层面上都并不太难,在海外市场上,不管是场内还是场外,在交易模式上都是以连续自由竞价为主的,即便是做市交易,其运转模式也是建立在竞价交易的基础上。这些做法及经验,都值得我们探讨。在完善信息披露的前提下,充分发挥市场在定价上作用,这是交易模式改革的基础。不可否认,在这里竞价交易的确有其优势。

作为一项系统工程,新三板的改革当然并不只是以上所罗列的这几个方面。但不管怎么说,当这些方面的改革真正启动并且得到推进以后,新三板的面貌一定会发生很大的变化。其全面走出流动性困境也就不再只是人们一种期待,而会变成现实。

[责任编辑:叶佳佳]

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